Repenser l’objectif d’inflation de 2%
Écrit par Stephen Surpless, Chief Investment Officer, Edmond de Rothschild (Europe)
Après des années d’inquiétude dans les économies développées, en raison du faible niveau d’inflation et du risque de déflation pendant la période post-2008, les préoccupations liées à l’inflation sont devenues un problème majeur pour les économies avancées au cours des deux dernières années.
Les banquiers centraux n’étaient soit pas conscients des effets qu’un rebond de la demande à la suite des mesures Covid aurait sur les chaînes d’approvisionnement endommagées ; soit ont été trop lents à commencer à augmenter les taux pour freiner la demande. On se demandera pendant de nombreuses années s’ils auraient même pu ralentir la demande, étant donné les mesures extraordinaires et excessives prises pendant la pandémie de Covid (l’arrêt des économies en réponse à une pandémie n’avait jamais été tenté auparavant).
Les économies se trouvent à un moment critique, avec un ralentissement de la demande aux États-Unis et en Europe et des économies proches de la récession ou en récession mineure. Ainsi, la perspective d’un resserrement excessif pour ramener l’inflation à son objectif représente un risque évident pour des millions de ménages et d’entreprises. Mais quel est cet objectif et pourquoi a-t-il été choisi ? La réponse est quelque peu surprenante et peut montrer la nécessité de la modifier.
Le ciblage de l’inflation est un phénomène récent, bien qu’il soit très répandu dans les économies développées. Curieusement, il a vu le jour dans une petite économie située dans une région éloignée du monde : La Nouvelle-Zélande. La politique a été officiellement adoptée par la Reserve Bank of New Zealand (la banque centrale de Nouvelle-Zélande) en 1989, suivie par d’autres banques centrales dans les années qui ont suivi (le Canada en 1991, le Royaume-Uni en 1992, la Suède et la Finlande en 1993). Les États-Unis n’ont officiellement adopté cette politique qu’en 2012, sous la direction de Ben Bernanke, président de la Fed.
Un risque de hausse du chômage ?
Il convient de noter que le plus célèbre des combattants de l’inflation du 20e siècle, Paul Volcker, n’avait pas d’objectif spécifique en matière d’inflation. Après avoir pris des mesures fortes pour réduire l’inflation (les taux de la Fed ont culminé à 20% en 1980), il a quitté ses fonctions en 1987 avec une inflation de 4%.
Plus récemment, l’actuel président de la Fed, Jerome Powell, a fait passer l’objectif de 2% à un objectif moyen de 2% sur l’ensemble du cycle. Cette mesure vise à compenser les périodes de sous-estimation (la période postérieure à 2008) ou de dépassement (comme c’est le cas actuellement). Compte tenu du double mandat explicite de la Réserve fédérale, celle-ci doit équilibrer son objectif d’inflation avec son autre objectif officiel, l’emploi maximum durable (un concept plus difficile à définir, que nous commenterons une autre fois). Si l’on suppose que la courbe de Phillips (courbe qui prévoit un arbitrage entre l’inflation et le chômage) continue de fonctionner, les mesures prises pour réduire l’inflation entraîneront une hausse du chômage. Ce ralentissement du marché du travail est la principale donnée que la Fed vise actuellement, étant donné que l’inflation globale a chuté par rapport à son niveau le plus élevé. Il est encourageant de constater que de nombreuses données récentes montrent que ce ralentissement est en train de se produire.
À l’approche du dernier trimestre de 2023, la question cruciale est la suivante : les banques centrales ont-elles suffisamment relevé leurs taux pour que l’inflation retombe à son niveau cible ? De nombreux économistes estiment que la politique monétaire agit avec un « décalage long et variable », influençant l’activité économique au cours des 9 à 18 mois à venir. Étant donné le rythme exceptionnel du resserrement monétaire qui a eu lieu aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni, entre autres, certains affirment qu’on en a déjà assez fait et que l’inflation future (et la demande) continuera à se modérer pour atteindre la fourchette de 2 à 3% d’ici le début de l’année 2024.
Les considérations ci-dessus sont basées sur l’objectif clé de 2%. Les banques centrales expliquent l’objectif de 2% par le fait que l’inflation globale pourrait surestimer l’inflation réelle et qu’une marge d’erreur est donc nécessaire (un objectif de 0% pourrait facilement conduire à la déflation). Étant donné que les banquiers centraux considèrent la déflation comme un risque plus important que l’inflation, car ils disposent de moins d’outils pour lutter contre une déflation tenace que contre une inflation élevée, ils préfèrent se tromper à la hausse.
Mais les 2% pourraient-ils être un problème plutôt qu’une solution ?
Les inventeurs de l’objectif de 2%, la RBNZ, n’ont certainement pas justifié leur choix par un modèle particulièrement sophistiqué. Étant donné que d’autres pays ont suivi peu après, il semble peu probable que ce choix ait été fait après des années d’analyse économétrique, mais plutôt en suivant simplement une voie qui semblait donner des résultats.
Des taux à 9% si la règle de Taylor était appliquée
Diverses institutions, telles que des banques d’investissement et des prévisionnistes économiques, estiment que le taux des fonds fédéraux doit être plus élevé que les niveaux actuels, malgré le rythme accéléré des hausses de taux d’intérêt observé au cours des 18 derniers mois. À titre d’exemple, selon une estimation récente d’Apollo Global Management ( CIA ), la Fed devrait porter les taux à 9%, d’après leurs calculs utilisant la règle de Taylor. Ce niveau provoquerait presque certainement une récession aux États-Unis et dans le monde.
L’ampleur du resserrement quantitatif (QT) que la Fed poursuit parallèlement à ses hausses de taux constitue un autre facteur de complication de la politique monétaire récente. En septembre 2019, la Fed a dû interrompre son programme de resserrement quantitatif et injecter d’importantes liquidités sur le marché des pensions, qui joue un rôle clé dans le fonctionnement de l’économie américaine. Certains économistes estiment que le QT a ajouté 100 à 150 points de base de resserrement supplémentaire à l’économie américaine.
Plusieurs économistes et investisseurs de renom ont demandé que l’objectif de 2% soit revu à la hausse, peut-être à 3 ou 4%. Le principal problème de l’inflation est qu’elle risque de s’auto-entretenir ou de s’établir à un niveau élevé qu’il sera alors plus difficile de faire baisser. Les cas d’hyperinflation, tels que l’Allemagne dans les années 1920, la Hongrie à la fin de la Seconde Guerre mondiale ou, plus récemment, le Venezuela et le Zimbabwe, sont généralement dus à des problèmes exceptionnels et n’ont pas été observés dans les économies développées contemporaines.
Une question de crédibilité
Le principal obstacle à la modification de l’objectif alors que l’inflation reste supérieure à l’objectif est la perte de crédibilité. Après l’effondrement du système des monnaies fixes de Bretton Woods, les monnaies fiduciaires des économies développées ne sont pas garanties par des actifs physiques. Par conséquent, les monnaies fiduciaires et les économies reposent sur la confiance dans la compétence des autorités et leur capacité à maintenir le pouvoir d’achat de leurs citoyens.
Mais cela porterait-il un tel coup à leur crédibilité que l’inflation deviendrait incontrôlable ?
Certains commentateurs pensent que les banques centrales ne peuvent modifier leurs objectifs qu’une fois que l’inflation est revenue à des niveaux proches ou égaux à ceux qu’elles s’étaient fixés. Toutefois, l’Europe (en raison de la fragmentation de la zone euro et des différences d’inflation et de conditions économiques) et les États-Unis (2024 étant une année électorale) exigeront de plus en plus que les taux ne soient plus relevés, voire qu’ils ne le soient plus du tout. Après avoir été lentes à réagir, les banques centrales ressentent le besoin de rétablir leur crédibilité. Cependant, une réponse excessive est rarement la bonne.
