De nouvelles données montrent que le gouvernement israélien a émis plus de cinq milliards de dollars d’obligations au cours des dernières semaines afin de stabiliser son économie et de financer son effort de guerre. Un rapport récent suggère qu’Israël paie un rendement beaucoup plus élevé sur ces obligations qu’il y a seulement quelques mois - un signe que les investisseurs veulent une prime pour le risque perçu que la crise pourrait s’aggraver et que leurs paiements pourraient être menacés.
Mais ce que les marchés ne voient pas en Israël et dans de nombreux autres pays du monde, c’est la rapidité et l’assurance avec lesquelles les banques centrales ont réagi ces dernières années. Il suffit de regarder ce qui est arrivé à la valeur du shekel israélien après que les investisseurs ont commencé à vendre leur monnaie à la suite des attaques terroristes brutales du Hamas le 7 octobre. Deux jours seulement après les attentats, la Banque d’Israël a engagé trente milliards de dollars de réserves (et s’est déclarée prête à dépenser jusqu’à quarante-cinq milliards de dollars). L’opération a fonctionné : Le shekel a récupéré toutes ses pertes, affichant les gains les plus élevés au monde par rapport au dollar en novembre.
À partir d’une série de crises économiques survenues dans les marchés émergents dans les années 1990, et surtout après la crise financière mondiale de 2008, les banques centrales du monde entier ont élargi leur panoplie d’outils de gestion des crises. Elles ont réagi devant la vitesse à laquelle l’argent peut entrer ou sortir d’un pays en sadaptant plus rapidement. Un exemple récent aux États-Unis montre la façon dont la Réserve fédérale est entrée en action lorsque la Silicon Valley Bank s’est effondrée en mars 2023. En Russie, le gouverneur de la banque centrale, Elvira Nabiullina, a plus que doublé les taux d’intérêt et imposé un contrôle des capitaux quatre jours seulement après l’invasion de l’Ukraine en 2022, stabilisant ainsi le système financier à un moment où beaucoup pensaient que le système bancaire serait pris d’assaut. Cette mesure a donné plus de temps au gouvernement, et lorsque des recettes record provenant du pétrole et du gaz sont entrées dans ses caisses en mars 2022, le rouble a recommencé à se raffermir.
Les pompiers de la finance
Mettez-vous un instant dans la peau d’un banquier central confronté au déclenchement d’une guerre. Les gens et les entreprises se précipitent pour sortir les capitaux du pays, ce qui affaiblit la monnaie nationale. Une part importante de la main-d’œuvre du pays est appelée à participer à l’effort de guerre (au moins 8 % de la main-d’œuvre israélienne a été mobilisée), tandis que d’autres peuvent partir pour échapper à la guerre. Il est donc presque certain que l’économie que vous, en tant que banquier central, aidez à superviser est sur le point d’entrer en récession (en Israël, les investisseurs s’attendent à ce que l’économie se contracte d’environ 5 % au cours du quatrième trimestre). Et pour ne rien arranger, les modèles économiques sur lesquels vous vous appuyez habituellement n’ont soudain plus aucun sens face aux chocs de la guerre.
Vous avez donc besoin d’argent pour soutenir votre économie en même temps que votre gouvernement a besoin d’argent pour financer sa guerre. Mais emprunter de l’argent - comme le fait actuellement Israël avec son émission d’obligations - est de plus en plus coûteux. Les investisseurs internationaux, effrayés, risquent d’éviter les obligations de votre pays : Les obligations ukrainiennes ont perdu environ trois quarts de leur valeur à la suite de l’invasion russe. Parallèlement, les efforts que vous déployez pour endiguer la fuite des capitaux, par exemple en augmentant les taux d’intérêt, risquent de faire grimper les coûts d’emprunt nationaux. Bien sûr, vous pourriez imprimer davantage de monnaie, mais cela contribuerait à augmenter l’inflation. Les dépenses en temps de guerre entraînent presque toujours une hausse de l’inflation : À titre d’exemple, l’inflation a atteint près de 12 % en Russie l’année dernière. Considérez-vous comme chanceux si votre pays a accumulé des réserves de change.
Les réserves exceptionnellement importantes de la Banque d’Israël signifient qu’elle dispose d’options si la crise persiste. Les pays qui ne disposent pas de réserves aussi importantes sont plus dépendants des obligations de guerre, des hausses d’impôts nationaux et de l’aide étrangère pour trouver des capitaux. Dans le cas de l’Ukraine, elle s’est tournée vers l’aide américaine et européenne pour accumuler 41,7 milliards de dollars de réserves.
Entrer dans la mêlée géopolitique
L’interaction entre les banques centrales et les gouvernements - et les tensions entre les deux en temps de guerre - n’est pas nouvelle.
Pendant les deux guerres mondiales, la Réserve fédérale a maintenu les taux d’intérêt à un niveau bas pour rendre les emprunts de l’État moins chers, persuadée que le régime de contrôle des prix maintiendrait l’inflation à un faible niveau en temps de guerre (ce qui a été le cas) et que l’inflation chuterait naturellement à la fin de la guerre (ce qui n’a pas été le cas).
Mais dans la période de l’après-Seconde Guerre mondiale, qui a vu une augmentation de l’indépendance des banques centrales et des régimes de ciblage de l’inflation, de nombreuses banques centrales ont essayé de se tenir à l’écart de leurs homologues budgétaires et de leurs dirigeants politiques. Même en temps de guerre au XXe siècle, les banques centrales ont parfois refusé de prendre des mesures lorsque leurs gouverneurs estimaient qu’elles pouvaient nuire à la santé à long terme de l’économie. Pendant la guerre du Viêt Nam, par exemple, William McChesney Martin Jr., alors président de la Réserve fédérale, a exaspéré le président Lyndon B. Johnson en augmentant les taux d’intérêt alors qu’une baisse de ceux-ci aurait rendu moins coûteux le financement de la guerre et des programmes de la « Great Society » de Johnson.
Toutefois, dans cette nouvelle ère de la diplomatie économique, les limites sont de plus en plus floues. Certaines banques centrales deviennent des acteurs géopolitiques à part entière ; si les avoirs de réserve d’un pays (comme les 300 milliards de dollars de la Russie) constituent une cible acceptable à bloquer, les banques centrales commenceront naturellement à jouer un rôle plus actif dans la guerre. L’un des exemples les plus frappants de l’affaiblissement des frontières entre les banques centrales et les gouvernements qu’elles servent est la nomination d’un officier militaire de haut rang au poste de gouverneur adjoint de la banque centrale de Russie.
Alors que les banques centrales assument ce rôle de plus en plus géopolitique, leurs décisions peuvent indiquer le type d’avenir auquel leurs dirigeants se préparent. Le bilan le plus révélateur est sans doute celui de la Chine. Alors que les réserves de change officielles de la Banque populaire de Chine n’ont pas augmenté de manière significative, les banques d’État et d’autres entreprises étroitement associées ont accumulé d’importantes « réserves fantômes ». Cela ne signifie pas que la Chine se prépare à la guerre, mais la croissance de la trésorerie de Pékin (et la manière dont elle est comptabilisée) est l’un des indicateurs financiers les plus importants à surveiller dans les années à venir.
Les décisions des banques centrales sont lourdes de conséquences en temps ordinaire. Les enjeux sont encore plus importants en temps de guerre, car les banques centrales, si elles sont efficaces, soutiennent la capacité de leurs pays à mener des campagnes militaires et à maintenir la stabilité de leurs sociétés en temps de guerre.
Ces dernières années, les gouvernements ont demandé de plus en plus aux banques centrales : de stimuler l’économie lorsque leurs homologues budgétaires ne parviennent pas à s’entendre (comme dans le cas de l’assouplissement quantitatif), de gérer les conséquences de vastes décisions économiques et de la chaîne d’approvisionnement qui échappent à leur contrôle (comme dans le cas de l’environnement inflationniste post-COVID), et même, comme l’ont montré les conversations lors de la conférence des Nations unies sur le climat la semaine dernière, de contribuer à la lutte contre le changement climatique.
Aujourd’hui, on demande aux banquiers centraux d’agir avec la rapidité, la créativité et la conscience géopolitique que l’on ne demande habituellement qu’aux diplomates et aux militaires. C’est un monde nouveau pour les banquiers centraux, et la façon dont ils le gèrent peut dicter les relations entre les banques et leurs gouvernements pour les années à venir.
Josh Lipsky est directeur principal du GeoEconomics Center de l’Atlantic Council et ancien conseiller du Fonds monétaire international.
