Il fallait une âme d’enfant, ou bien le goût du merveilleux, pour prendre au sérieux la posture martiale des autorités américaines confrontées à la faillite de la banque d’affaires Lehman Brothers, et que l’histoire n’a pas pris deux jours pour tourner en une gesticulation du désespoir. C’était un pari ponctuel extraordinairement hasardeux, et pour tout dire intenable s’il devait marquer un retournement stratégique, que de refuser de secourir la banque d’affaires en perdition.

Il est vrai qu’il y a dans les événements actuels de quoi perdre la tête et que la succession de plus en plus rapide de situations critiques, chacune perçue en temps réel comme un « sommet » de la crise pour être aussitôt effacée par encore plus grave et encore plus spectaculaire, est bien faite pour plonger les régulateurs dans des abîmes de désarroi et de désorientation.

Les week-ends d’urgence extrême se suivent à un rythme qui va s’accélérant — 16 mars, Bear Stearns ; 12 juillet, Fannie Mae et Freddie Mac, premier acte ; 6 septembre, les mêmes, deuxième acte (lire « Fannie et Freddie tombent à l’eau... ») ; 13 septembre, Lehman Brothers et Merrill Lynch ; 16 septembre (on n’attend même plus une semaine), American International Group (AIG) — et le binôme Réserve fédérale - département du Trésor, croyant chaque fois s’être surpassé, découvre que rien n’y fait et que tout est à reprendre.

Accordons-lui d’avoir jusqu’ici enchaîné les performances spectaculaires, quoique parfaitement vaines s’il s’agissait de mettre un terme définitif à l’effondrement de la finance américaine, et de l’avoir fait à un coût qui n’est pas simplement financier puisque ni le président de la Réserve fédérale Ben Bernanke, ni encore moins M. Henry Paulson, ancien patron de Goldman Sachs — le fleuron absolu du capitalisme absolu, ensuite devenu secrétaire au Trésor d’une administration très à droite —, n’auraient sans doute jamais imaginé vivre un jour le douloureux paradoxe de se voir traités de « socialistes » chaque fois qu’ils sont bien obligés d’apporter le concours public au sauvetage de la finance privée.

C’est sans doute aussi pour en finir avec cette infamie que l’un et l’autre ont décidé, dès la semaine du 8 septembre — alors même qu’épuisés par le sauvetage de Fannie-Freddie il leur fallait enchaîner dans la foulée avec celui de Lehman ! —, de baisser le pouce et d’indiquer à la communauté financière que la prochaine étape se négocierait sans eux.

Si l’on met à part les vexations personnelles, il y a de quoi comprendre la position du tandem « Fed-Treasury » (Réserve fédérale - département du Trésor). Les autorités s’inquiètent non sans raison des précédents que crée chacune de leurs interventions et de ce que les banquiers privés pourraient se laisser confortablement aller à la faillite sachant qu’au dernier moment il « faudra » leur sauver la mise, comme on l’a déjà fait pour Bear Stearns et Fannie-Freddie. La morale s’offusque de ces facilités ; on resterait difficilement placide au spectacle de la finance arrogante et enrichie quand tout va bien, se réfugiant dans le giron de la puissance publique, qu’elle traite ordinairement d’aberration soviétoïde, pour quémander protections et exceptions.

Hélas ! comme souvent, la morale est le plus sûr moyen de fourvoyer l’analyse — ce qui ne veut en aucun cas dire que l’indignation dont elle procède soit illégitime ni encore moins qu’il ne faille la capitaliser pour accumuler la ressource politique de frapper vigoureusement plus tard. Mais plus tard seulement — sans trop attendre, tout de même... —, c’est-à-dire après avoir analytiquement mis au clair ce dont il est question. Or, il est question de risque systémique, c’est-à-dire de la possibilité, du fait de la densité des engagements entre banques, que la défaillance d’un seul acteur déclenche, par ondes de choc successives, une cascade de faillites collatérales.

Pour d’éventuels malentendants libéraux, précisons que dans « risque systémique » il y a « systémique », qui veut dire qu’il est question du « système »... c’est-à-dire de la totalité des institutions de la finance privée, potentiellement concernées par un effondrement global. Et, si vraiment il faut être encore plus explicite, que, une fois le « système » de la finance, donc du crédit, en ruine, il n’y a simplement plus d’activité économique possible. Du tout. Est-ce assez pour faire entrevoir l’énormité des conséquences ?

Pour si pénible que ce puisse être, il n’y a pas d’autres solutions au constat qu’une fois une bulle financière crevée et le risque systémique armé, la banque centrale perd quasiment toute marge de manœuvre : la prise d’otage constituée par le fait que la finance privée a la capacité de lier son sort pour le pire à tout le reste de l’économie — l’effondrement de celle-ci sera nécessairement l’effondrement de celle-là — et par conséquent de forcer l’intervention publique à son secours, cette prise d’otage est sans parade possible au cœur de la crise. C’est pourquoi une re-réglementation financière significative ne peut se faire qu’autour de l’objectif stratégique d’empêcher que les bulles ne se reforment (1) — après, il est trop tard. On ne lutte contre le risque systémique qu’en l’éradiquant ; sitôt qu’il se reconstitue, et surtout dès qu’il s’active, la partie est perdue.

A défaut de manifester quelque volonté sérieuse d’éradication, la Réserve fédérale est au moins consciente du degré auquel elle est stratégiquement dominée dans le jeu qui l’oppose à la finance privée en crise, paradoxalement d’autant plus en position de force qu’elle est moribonde. Aussi se soumet-elle, la mort dans l’âme, aux injonctions successives des diverses banques croulantes de leur venir en aide, sauf à laisser se produire une irréparable catastrophe.

En mars 2008, Bear Stearns menace de laisser non réglées 13 400 milliards de dollars de transactions sur les dérivés de crédit (2) — c’est dix fois plus que Long Term Capital Management (LTCM) qui avait failli mettre à bas la finance américaine en 1998. En juillet, Freddie et Fannie menacent de faire défaut sur leur dette de 1 500 milliards de dollars. De nombreuses institutions financières de gros calibre sont investies en ces titres : fonds de pension — les retraites —, fonds mutuels — l’épargne ordinaire du public —, et même des banques centrales étrangères ! Il est hors de question pour la survie du système financier américain dans son ensemble qu’un tel événement se produise.

M. Henry Paulson, secrétaire au Trésor, n’a pas besoin qu’on lui fasse un dessin : 25 milliards d’argent public sont mobilisés le 12 juillet en lignes de crédit et commencement de recapitalisation. Le 6 septembre, il apparaît que celle-ci nécessitera plutôt... 200 milliards ! Parfait, le contribuable mettra 200. « I didn’t want to have to do that », avoue cependant M. Paulson, effrayé de son propre devenir socialiste. « Je ne voulais pas avoir à faire ça » — mais il l’a fait quand même. Et, à la vérité, il n’avait pas le choix.

C’est parce que Lehman est bien plus petit que la « Fed-Treasury » pense retrouver une occasion d’« avoir le choix ». Et ne veut la louper sous aucun prétexte. Celui-là, on le fera payer pour les autres et avec toute la rage qu’il avait fallu ravaler en se laissant tordre le bras les fois précédentes. Mais, pour un excellent dégagement de la bile qu’elle offre, l’« opportunité » Lehman demandait tout de même à être soigneusement évaluée avant de « laisser mourir ». Compte tenu de sa taille et de l’exposition des autres banques qui sont ses contreparties, un défaut Lehman constitue-t-il ou non un risque systémique ?

Certes, l’exposition de Lehman sur les dérivés est infiniment moindre que celle de Bear Stearns — 29 milliards de dollars contre 13 400 (3)... Mais Lehman efface tout de même WorldCom des tablettes en devenant la plus grosse faillite de l’histoire des Etats-Unis, avec 613 milliards de dettes. Evidemment, il n’y a pas techniquement de défaut équivalent puisque Lehman a des actifs et que la procédure de liquidation a précisément pour objet de les réaliser.

Mais que valent ces actifs au juste ? C’est toute la question. Il y a au minimum 85 milliards de titres avariés (dont 50 milliards de dérivés de subprime), que le plan, finalement avorté, de reprise étudié pendant le week-end du 12 au 14 septembre prévoyait de cantonner dans une bad bank ad hoc. Quatre-vingt-cinq milliards, c’est leur valeur à cet instant, mais on peut se demander ce qu’il en restera au terme d’une vente liquidative — même si, conscientes du risque de voir s’effondrer les valeurs encore un peu plus bas, les autorités américaines envisagent une liquidation « ordonnée », comprendre : étalée sur plusieurs mois.

Il n’empêche : la décote s’annonce sévère ; et ce n’est pas qu’un problème pour Lehman. Car la norme comptable du « mark-to-market », c’est-à-dire de la comptabilisation des actifs à la valeur de marché instantanée, contraindra toutes les autres institutions financières à valoriser à leur tour au prix de braderie « spécial Lehman » les mêmes actifs dont leurs bilans sont encore farcis — avec, à la clé, les moins-values supplémentaires qu’on imagine.

Si encore le risque de dévalorisations collatérales était le seul... Mais s’y ajoute le risque de contrepartie lié au fait que les multiples transactions dans lesquelles Lehman était impliquée vont rester non soldées. Et enfin celui de l’activation des CDS (Credit Default Swap), ces produits dérivés qui offrent à ceux qui les achètent une assurance contre les pertes de valeur de leurs divers actifs obligataires. S’il y a des assurés, c’est donc qu’il y a, à l’autre bout, des assureurs. Or la faillite déclenche implacablement l’opération des CDS émis en protection de la dette Lehman, et les indemnisations à verser s’annoncent rondelettes.

C’est très fâcheux car, à l’expérience, le mécanisme assurantiel des CDS, impeccable sur le papier, s’est révélé des plus douteux ; et le marché des CDS est d’une extrême fragilité qui fait redouter de très grandes secousses chaque fois qu’il est sollicité un peu brutalement par une faillite. Malheureusement, au moment où celle de Lehman se produit, on sort à peine de la nationalisation de Fannie-Freddie, dont beaucoup craignent qu’elle ne représente déjà à elle seule un risque majeur pour le marché des CDS...

Or c’est bien sur cet ensemble de menaces que comptait la « Fed-Treasury » pour se dégager du sauvetage de Lehman et « convaincre » les banquiers de la place de le prendre à leur charge, puisqu’il y allait de leur intérêt bien compris. Rien n’y a fait, et aucun plan privé n’est sorti du week-end frénétique. C’est que Wall Street est une abstraction qui recouvre une collection d’intérêts particuliers, parfois divergents. Le plan de reprise dont l’échec a conduit Lehman au dépôt de bilan prévoyait le rachat de la « bonne banque » par Barclays et Bank of America (in fine celle-ci se retournera vers Merrill Lynch) et le cantonnement de la « mauvaise » moyennant un financement collectif de la place.
Gigantesque partie de poker menteur

Mais la « place », entendre ceux qui n’ayant pas les moyens de racheter les beaux morceaux, n’en était pas moins sollicitée pour éponger les moins-values des mauvais, et a eu du mal à accepter de jouer les utilités à grands frais pour permettre à deux chanceux de s’en aller avec les bijoux de la Couronne en laissant à d’autres les réparations du château en ruine.

A la vérité, tout le week-end du 12 au 14 septembre n’aura été qu’une gigantesque partie de poker menteur : entre la « Fed-Treasury », qui affiche sa volonté de ne pas bouger, Wall Street, qui l’interprète d’abord, mais à tort, comme une stratégie de la tension pour faire monter l’implication des banques privées, le conflit desdites banques privées, qui se partagent entre repreneurs opportunistes et financeurs contraints, ces derniers qui renâclent à faire une fleur aux premiers mais savent également que leur propre intérêt n’est pas indifférent à la survie de Lehman, les conditions étaient plus que réunies pour rendre improbable la coordination du sauvetage.

La « Fed-Treasury » ne mentait donc pas. Elle a laissé faire. Elle n’est plus socialiste. Mais — elle ne le sait pas encore à ce moment-là — pour deux jours seulement ! Elle a pourtant tellement envie d’y croire. Depuis presque une semaine, elle est vigoureusement encouragée par tous ses admirateurs, un peu déboussolés des voies surprenantes qu’elle a été contrainte d’emprunter jusqu’ici. L’éditorialiste du Financial Times commente avec satisfaction : « Il est temps pour les autorités de se retirer (...) Ce qui a été fait jusqu’à maintenant devrait être suffisant (4). » Mais ce n’est pas le « FT » qui décide si « ce qui a été fait est suffisant » ou pas, c’est la situation !

Or, non seulement la situation Lehman n’a pas encore révélé ses risques véritables, et le pari de la Fed est loin d’être gagné au moment où elle croit répudier son socialisme, car, derrière, mûrissent d’autres situations qui menacent déjà de rendre sa révérence pareille aux adieux des Compagnons de la chanson : réversible et à répétition.

Le premier gala de retour n’attend pas quarante-huit heures pour succéder à celui de la sortie — et quelle fête ! AIG est éligible au statut de cas d’école. Toutes les aberrations de la finance contemporaine s’y concentrent et s’y donnent en spectacle. Comme le simple métier d’assureur était terne à souhait, AIG s’est donné une filiale « produits financiers » et s’est lancée à corps perdu dans le marché d’assurance un peu spécial des CDS.

Et voilà AIG, en pleine période de déconfiture financière, engagée pour 441 milliards de dollars de titres à assurer, dont 57,8 milliards liés aux subprime (5). Inutile de le dire, ses pertes sont colossales : 18 milliards de dollars pour les trois trimestres passés, et celui en cours s’annonce rayonnant puisque, entre activation des CDS et dévalorisations collatérales, la faillite de Lehman pourrait faire monter la perte cumulée d’AIG à 30 milliards de dollars — dans lesquels on trouve aussi 600 millions liés à la dévalorisation complète d’actions Fannie-Freddie à la suite de la nationalisation.

Dans ces conditions, les agences de notation, obnubilées par la nécessité de se refaire une virginité pour faire oublier tant d’erreurs passées, n’hésitent pas à dégrader sévèrement la note d’AIG, avec pour premier effet de l’obliger à satisfaire immédiatement des provisions dites « appels de marge », compensant la détérioration de sa qualité d’assureur dans les contrats (CDS) où elle est impliquée. Mais comment AIG peut-elle sortir immédiatement 10 à 13 milliards de dollars d’appels de marge alors qu’elle est déjà en train de couler ?

Pendant une journée, la « Fed-Treasury », encore dans l’ivresse de sa toute récente « désocialisation », mais quand même un peu ébranlée par l’ampleur des dégâts qui s’annoncent, imagine coordonner un secours privé dans lequel Goldman Sachs et JPMorgan prendraient la tête d’un crédit syndiqué de 75 milliards de dollars pour AIG.

C’est tout juste si on se souvient encore que la veille à peine les dix principales banques de la place ont déjà été priées de constituer un fonds de 70 milliards de dollars pour soutenir la liquidation « ordonnée » de Lehman... L’impossibilité du secours privé était prévisible, la nécessité de l’intervention publique, inévitable. On n’en est pas moins sidéré de la forme extrême qu’elle aura prise. Moyennant un prêt-relais de 85 milliards de dollars de la banque centrale, l’Etat acquiert 79,9 % du capital d’AIG.
Hugo Chávez, un pantin libéral...

Dans sa brièveté, le communiqué de la Réserve fédérale du 16 septembre ne laisse pas d’être vertigineux. Y a-t-il un précédent au fait extraordinaire que la Fed prête à une non-banque ? On mesure ici l’ampleur des concessions que lui aura arrachées la crise. En mars, elle a décidé, pour la première fois depuis 1929, d’admettre les banques d’investissement au refinancement (auquel n’avaient droit jusqu’ici que les banques de dépôts) ; voici maintenant une entreprise d’assurance au guichet...

Mais la suite est plus ahurissante encore. Car, d’une part, la Réserve fédérale et le Trésor semblent ici agir dans une unité organique proche de la fusion pure et simple. Et, d’autre part, la participation fédérale de 79,9 % dans AIG apparaît comme la « contrepartie » du prêt de la Fed. Mais depuis quand un prêt est-il accordé en échange d’une part de capital ? Le prêt est voué à être remboursé — il est gagé sur tous les actifs d’AIG et son taux pénalisateur a été fixé exprès pour inciter à son remboursement le plus rapide. Une fois le crédit éteint, l’Etat fédéral n’en demeurera pas moins actionnaire à 79,9 %. C’est donc qu’il s’est livré à une prise de contrôle pour l’instant sans bourse délier : une expropriation ! Pour une rechute de socialisme, c’en est une, et carabinée !

Le New York Times rapporte que MM. Paulson et Bernanke, apparaissant le 16 septembre au soir pour annoncer leur plan, ont l’« air sombre ». On les comprend : à côté d’eux le président vénézuélien Hugo Chávez est un pantin libéral vendu au grand capital : lui paye quand il nationalise ! Or les acrobaties ultrasocialistes de nos deux compères ne font que commencer. Car on est maintenant bien au-delà des tensions de liquidité — celles face auxquelles la Réserve fédérale est assez bien armée.

C’est une crise de solvabilité généralisée qui s’est emparée du secteur financier maintenant que les pertes faramineuses ont entamé en profondeur les bases de capitaux propres. Une impérative frénésie de recapitalisation s’est déclarée depuis mars et, de Bear Stearns à Lehman, en passant par Fannie-Freddie, tous les moments critiques ont eu pour origine un doute sur la capacité des banques concernées à lever enfin des capitaux (6).

Mais, pour qu’il y ait des recapitalisations, encore faut-il qu’il y ait des « recapitaliseurs » ! Or plus grand monde n’a les moyens de ce genre d’effort : les banques consœurs luttent elles-mêmes pour conserver le peu de capital qu’il leur reste ; les fonds souverains (7), sur lesquels on a beaucoup compté, un peu trop peut-être, ont médité leurs dernières déconvenues : leur entrée en scène sensationnelle de mars reposait sur l’hypothèse que les prix des actifs immobiliers et des actions avaient touché le fond — on sait ce qu’il est advenu depuis, et les moins-values qui en ont résulté les ont convaincus d’y regarder à deux fois désormais. Reste... l’Etat, le seul qui puisse faire le « boulot » quand plus personne ne veut et ne peut.

Aussi « Karl » Bernanke et « Vladimir Ilich » Paulson ne sont-ils pas au bout de leurs peines. La casquette à étoile rouge leur va comme des bretelles à un cochon, mais au moins, eux, ont-ils compris qu’ils devaient la garder vissée sur la tête tout le temps nécessaire, à l’inverse des fous furieux libéraux qui en appellent au « laissez-faire-les-faillites » et à la morale de la purge. Il n’y a qu’une lecture possible de cet impératif vestimentaire, et un succulent paradoxe veut qu’un ancien patron de Goldman Sachs doive la faire sienne : la finance libéralisée est structurellement d’une instabilité explosive ; non seulement elle est certaine de déclencher des catastrophes à répétition, mais elle est incapable de les enrayer par elle-même — ah ! les fameuses « solutions de marché » auxquelles en appelait le communiqué européen du 29 janvier (lire « Que se passerait-il en Europe si...? ») !

Seul l’Etat, par un geste de souveraineté pure, totalement exhorbitant du droit commun, s’autorisant l’impensable — comme nationaliser à vue en ne payant que plus tard, capter unilatéralement tous les dividendes — y compris ceux des actions qu’il ne détient pas (!) —, peut mettre un terme aux rendements croissants d’effondrement que nourrissent les mécanismes du divin marché. Ce sera donc la casquette ou bien l’Apocalypse.

Et plutôt la casquette, car voici l’aube radieuse qui se lève sous nos yeux : le convoi des subprime n’est pas encore entièrement passé que s’annonce celui des Alt-A mortgages. Intermédiaires entre les prime (standard) et les subprime, les crédits Alt-A feignent d’avoir demandé quelques informations sur la situation des emprunteurs, mais tolèrent qu’on ait répondu incomplètement, ou avec quelques « erreurs » : d’après une étude de Mortgage Asset Research Institute, la quasi-totalité des dossiers Alt-A (établis par les courtiers pour les banques) exagèrent les revenus des emprunteurs d’au moins 5 %... et plus de la moitié les surévalue de plus de 50 % !

Dans la catégorie Alt-A se distinguent les crédits dits option-ARM (Option Adjustable Rate Mortgages), qui ont pour caractéristique d’offrir à l’emprunteur plusieurs possibilités en matière de démarrage des paiements. L’une d’elles, particulièrement tentante, propose pour les premières années non seulement de ne pas commencer à rembourser le principal, mais de ne pas même payer la totalité de l’intérêt — il arrive de débuter avec des taux provisoires de 1 %, auxquels il est difficile de ne pas succomber.

Evidemment, toutes ces facilités donnent lieu à report pour les années ultérieures, et le reset (le réajustement du taux) n’en est que plus douloureux. L’emprunteur moyen en option-ARM voit ses paiements augmenter d’un coup de 63 %. L’agence financière Bloomberg évalue à 16 % les retards de paiement de plus de deux mois sur les Alt-A émis depuis janvier 2006. Ces défauts doivent s’accélérer l’année prochaine et durer jusqu’en 2011, compte tenu de la durée de reset qui est de trois à cinq ans. Encore une petite chose : il y avait 855 milliards de dollars de subprime dans la nature, il y en a pour 1 000 milliards d’Alt-A...

Fannie en possède ou en garantit pour 340 milliards. Wachovia porte 122 milliards d’option-ARM. Countrywide, tirée de la faillite par Bank of America (le sauveur de Merrill Lynch), 27 milliards. WaMu (Washington Mutual), 53 milliards, dont 13 % vont au reset l’an prochain ; tiens, WaMu avait vu sa note Standard & Poor’s abaissée au niveau junk bond — le plus bas.

WaMu est une caisse d’épargne — l’épargne du public.Dans l’urgence et à un prix bradé, elle vient d’être vendue à JPMorgan.Ailleurs, des money market funds (des sicav monétaires), jusqu’ici considérés comme aussi liquides et sûrs que des comptes à vue, ont été débordés par des demandes de retrait après que leurs clients eurent vu leurs avoirs fondre du fait de la perte de valeur complète de titres Lehman en lesquels ces sicav s’étaient astucieusement investies.La ruée des épargnants : voilà rendrait le tableau tout à fait complet...
Dogmes adorés à la poubelle

Sans même poursuivre dans ce scénario-catastrophe, mais a fortiori si on le prenait en considération, les besoins de recapitalisations bancaires sont si importants, si généralisés, survenant dans un tel contexte de refus d’engagement de ceux qui sont encore à flot, que l’Etat, non plus seulement prêteur, mais actionnaire et « recapitaliseur » en dernier ressort, fait face à une tâche financière de moins en moins soluble par les moyens standards. L’Etat fédéral, d’ici quelque temps, finira bien par payer les warrants (8), puis les actions qui lui donnent la propriété d’AIG. Et après les 200 milliards de dollars d’une opération similaire pour Fannie-Freddie, le voilà engagé, depuis le 19 septembre, pour 700 milliards de dollars de plus, sous la forme du rachat des créances « toxiques » détenues par les banques.

Standard & Poor’s estime à dix points de produit intérieur brut (PIB) ce qu’il pourrait lui en coûter au total ! Que ce soit sous la forme de recapitalisations tous azimuts ou au travers d’une structure de cantonnement géante qui soulagerait la finance privée de tous ses actifs avariés, le problème est le même. Va-t-on sortir ces dix points de PIB de la poche du contribuable américain — et torpiller ce qui reste de croissance ? Va-t-on, au contraire, les laisser gonfler le déficit et la dette publics — au risque de rendre les titres du Trésor et le dollar bientôt infréquentables et de transformer la crise de la finance privée en crise des finances publiques, additionnée de crise monétaire ?

Il n’y a que de mauvaises solutions, en tout cas conformément aux canons usuels de l’orthodoxie. C’est pourquoi nos amis à casquette iront jusqu’où il faudra pour faire ce qui doit l’être ; c’est pourquoi aussi les dogmes que tant de convertis ont stupidement adorés vont bientôt connaître les poubelles. Recapitalisations par émissions monétaires, saisies pures et simples, contrôle des changes, si les choses tournent mal, on n’a peut-être encore rien vu. L’histoire progresse par des voies bizarres. Ouvrons bien les yeux, nous entrons en territoire inconnu.

Frédéric Lordon
Economiste, auteur de Jusqu’à quand ? Pour en finir avec les crises financières, Raisons d’agir, Paris, à paraître en novembre 2008.